В₃ = С₃ — Сн , где [ 2.3]

В₃ — вариационная маржа по позициям, закрытым в ходе торговой сессии путем заключения контракта с противоположной позиции (или поставкой актива в день окончания срока действия фьючерса).

С_{3 —} стоимость контракта, заключенного с противоположной позиции или на момент поставки биржевого актива.

Данный вид вариационной маржи рассчитывается аналогично (см. пример выше).

Из приведенных выше примеров видно, каким образом складывается стратегия спекулянтов на фьючерсных рынках путем расчета и уплаты вариационной маржи в качестве прибыли одной стороной другой без какой-либо реальной поставки товара. В то время как для хеджеров последний вид вариационной маржи рассчитывается чисто теоретически, поскольку здесь реальная поставка базового актива является самоцелью.

Базовые принципы ценообразования товарных фьючерсов несколько отличны от ценообразования финансовых фьючерсных контрактов, которые заключаются на такие активы как иностранная валюта, ценные бумаги (как правило, в зарубежной практике с фиксированными доходами, например казначейские векселя) и рыночные индексы (например Standart & Poors 500). Особенность этого вида фьючерсных контрактов заключается в том, что здесь не будет не только затрат на хранение, страховку и транспортировку, но во многих случаях сама инвестиция будет приносить доход. Это и должно быть отражено в расчете фьючерсной цены.

Валютный фьючерс представляет собой контракт на будущий обмен одной валюты на другую по заранее определенному курсу, а следовательно, существует возможность получения дохода по обоим инструментам наличного актива. Поясним на примере.

 Пример 3.

Пусть курс рубля по отношению к доллару США составляет 6000 к 1, процентная ставка по рублевым вкладам — 20% годовых, а проценты по валютным вкладам в долларах США — 10% годовых, тогда справедливая фьючерсная цена по трехмесячному контракту составит:

(6 146,34 руб. за 1$).

Фьючерс на индекс фондового рынка — это стандартный биржевой договор, имеющий форму купли-продажи фондового индекса в будущем по цене, установленной на момент заключения сделки.

Особенность данного фьючерса заключается в том, что фондовый индекс составляется как суммарные курсовые показатели ценных бумаг компаний на фондовых биржах страны.

Наиболее известными фондовыми индексами мира, по которым заключаются фьючерсные контракты, являются:

• фондовый индекс Standart & Poors 500 (S&P500) — это индекс акций 500 компаний США, в том числе: 400 промышленных, 20 финансовых, 40 коммунальных (энергетических) и 40 остальных отраслей, взвешенных по их рыночной стоимости;
• FT-SE, группа индексов и подиндексов газеты "Файнэншл Таймс" и Лондонской фондовой биржи, используемых в Великобритании. Наиболее известные среди них индексы FT-SE-30 и FT-SE-100, составленные как индекс акций 30 и 100 компаний Великобритании;
• индекс Доу-Джонсона — индекс по акциям ведущих компаний США;
• NIKKEI-225 ("НИККЕЙ-225") — невзвешенный индекс по акциям ведущих компаний Японии;
• CAC-40 — фондовый индекс Франции;
• DAX ("Дакс") — фондовый индекс Германии.

В России наиболее известными индексами фондового рынка являются индексы "AK&M", Интерфакса, журнала "Коммерсантъ", Российской торговой системы.

Все индексы (I) рассчитываются с помощью трех математических методов:

 — метод среднеарифметической простой, индекс рассчитывается как сумма цен акций (P_i), входящих в индекс, на момент закрытия торгов, поделенная на их количество (n):

;

 — метод средней геометрической, индекс вычисляется умножением цен акций, составляющих индекс, друг на друга с извлечением из этого произведения корня n-ой степени, где n — число акций, входящих в индекс:

;

 — метод средней арифметической взвешенной, рассчитывается как отношение суммы произведений цены акции компании, входящей в индекс, на количество акций данной компании (m_i), обращаемых в момент торгов, к общему числу акций в индексе:

.

Недостатком расчета первых двух методов является то, что не принимается во внимание объем торговли по акциям разных компаний, который может быть различным. Преимущество первых двух методов (особенно первого) — простота расчета.

Таким образом, становится очевидным факт: индекс не может реально продаваться и покупаться, и тем более невозможна его физическая поставка.

По фьючерсному контракту на индекс осуществляется только расчет в денежной форме на величину разницы между значениями индекса при заключении контракта и при его досрочном закрытии или на дату исполнения.

Основными биржевыми стратегиями с использованием индексного фьючерса являются:

• спекуляция на динамике фондовых индексов;
• хеджирование портфелей акций инвесторов от падения курсов акций, входящих в данный портфель.

Справедливая цена фьючерса на индекс фондового рынка может быть рассчитана следующим образом.

 Пример 4.

Пусть индекс равен 100, тогда при банковской ставке процента 10% годовых и средней ставке дивиденда по акциям 5% годовых цена трехмесячного фьючерса составит:

Итак, если заключенный контракт по цене 103,75 в течение торговой сессии вырос до 105,75, то есть на 2 пункта (или “тика”), то покупатель (продавец) контракта, рассчитывающий на повышение индекса, получит от своего контракта вариационную маржу, равную разнице между ценой контракта по итогу торговой сессии и ценой заключенного контракта, умноженный на денежный множитель (как правило, за исключением некоторых индексов, он равен 500$):

 Производная ценная бумага называется варрантом, если она удостоверяет право его держателя на покупку ценных бумаг, выпускаемых эмитентом по установленной цене (“цене подписки”), в определенные сроки до даты экспирации или в эту дату.

Базовыми активами варранта могут быть акции и облигации, при этом эмитентом варрантов должен быть эмитент базовых ценных бумаг. Варранты технически выпускаются эмитентом при условии достаточности размещенного к выпуску капитала для обеспечения будущей эмиссии базовых ценных бумаг. В этом заключается основная разница между опционами и варрантами, поскольку первые эмитируются исходя из решения сторон опционной сделки.

Несмотря на этот факт варранты очень схожи с опционами, а потому имеют аналогичную модель в ценообразовании. Отличие здесь — в сроках обращения: как правило, варранты имеют более длительные сроки, чем опционы, а потому временная их стоимость значительно больше, чем внутренняя. Временная стоимость снижается очень медленно с начала существования варранта, но резко снижается в последние дни срока его действия (примерно две-три недели). И действительно, варрант с очень высокой внутренней стоимостью может иметь очень маленькую или нулевую временную стоимость, а следовательно, его цена будет изменяться пункт в пункт с изменением цены базового актива. Между тем, изначально между этими двумя инструментами такой тесной корреляции не наблюдается. В этом и проявляется эффект финансового рычага для варрантов.

Этот эффект лучше всего рассмотреть на конкретном цифровом примере.

 Пример 5.

Предположим, что цена акции 100, цена исполнения варранта 110, цена варранта 20. То есть фактически цена покупки варрантного права:

110 + 20 = 130.

Пусть инвестор имеет 1000 денежных единиц, тогда он может либо купить 10 акций по 100 или 50 варрантов по 20 единиц.

Если цена акции поднимется до 130, то цена варранта может увеличится вдвое, так как в этом случае к предыдущей цене варранта добавляется разница между спотовой ценой базовой акции и ценой подписки по варранту, следовательно,

.

Таким образом, в первом случае при покупке акций инвестор получит доход в размере 30%, а во втором — 100%, при этом коэффициент финансового рычага составит 3,3 к 1.

Однако, как и в случае с опционом, при снижении цены акции убытки инвестора по варрантам могли бы оказаться больше: более чем в три раза по сравнению с инвестициями в акции.

4. КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ

 В самом общем определении конвертируемую облигацию можно классифицировать как "гибридную" форму ценной бумаги, поскольку она представляет собой облигацию с правом на конверсию в базовый актив. Иными словами, конвертируемая облигация — это облигация плюс производная ценная бумага.

Инвестор приобретает конвертируемую облигацию тогда, когда он не желает подвергать себя более высокому риску, связанному с владением базового актива (как правило, это обыкновенные акции), но в то же время стремится получить потенциальную выгоду, возникающую в результате успешной работы компании или инфляционных процессов.

Однако, приобретаемое инвестором фактически опционное право, повышающее облигационный рейтинг этой ценной бумаги, компенсируется эмитентом облигации в форме более низкого процента (или купонной ставки) по данному инструменту.

Для обмена (конверсии) облигации на акции используется коэффициент конверсии (или ставка конверсии), которая определяется заранее до эмиссии облигации в качестве фиксированной величины.

Например, если по конвертируемой облигации номиналом 100$ установлен коэффициент конверсии 20, то облигация может быть обменена на 20 обыкновенных акций этой же компании. При этом цена конверсии (цена обыкновенной акции при конверсии) будет равна

.

Решение о конверсии принимает держатель этой ценной бумаги, когда доход по акции превышает доходность конвертируемой облигации, а цена конверсии равна или выше спотовой цены акции.

При условии снижения доходности базового актива инвестор довольствуется уровнем доходности самой облигации, то есть в общем конвертируемые облигации приобретаются в качестве альтернативы приобретения акций. Кроме того, как и для всех других производных ценных бумаг один из частых способов использования этих инструментов — арбитражные сделки против базового инструмента.

Конвертируемая облигация, несмотря на заложенное в ней право, — это, прежде всего, облигация, поэтому ее цена складывается из ее облигационных характеристик. Кроме того, если цена конверсии намного выше текущей рыночной цены базового актива, то долгосрочные инвесторы будут согласны на меньшую доходность, чем по обычной облигации, не имеющей элемента конверсии. По мере повышения цены базового актива конвертируемая облигация ведет себя как облигация с бесплатным опционом на конверсию в базовый инструмент. В этот момент цена конвертируемой облигации зависит от двух факторов.

Во-первых, от дополнительного дохода, получаемого по этой облигации по сравнению с базовой акцией. В этой части расчета цены оценивается время, требуемое для того, чтобы дивиденды обыкновенных акций после конверсии сравнялись с купонной доходностью конвертируемой облигации. Соответственно затем дополнительный доход дисконтируется по преобладающим процентным ставкам для определения стоимости на акцию (расчет дополнительного дохода).

 Во-вторых, необходимо определить конверсионную премию, то есть фактическую цену обыкновенной акции при конверсии по сравнению с текущей рыночной ценой обыкновенной акции.

Так, в нашем примере конвертируемая облигация имеет стоимость 100$, ставка конверсии 20 обыкновенных акций за 100$ стоимости (эквивалент 5$ за одну обыкновенную акцию). Тогда, если цена акции в настоящий момент времени составляет 4$, то конверсионная премия равна 25%, то есть

 .

5. ДЕПОЗИТАРНЫЕ РАСПИСКИ. АДР И ГДР.

Депозитарные расписки являются рыночными производными ценными бумагами, поскольку их базовые ценные бумаги приобретаются и являются собственностью депозитария (чаще всего в их роли выступают коммерческие банки), который затем выпускает свои собственные расписки для покупателей, наделяя их правом пользоваться выгодами от этих ценных бумаг.

Базовые акции находятся на хранении на имя банка-депозитария в фирме, выполняющей функции хранителя в стране эмитента акций, а сами депозитарные расписки регистрируются на уполномоченной фондовой бирже (кроме депозитарных расписок уровня 1, о которых будет сказано ниже).

Биржа требует включения в депозитное соглашение ряда гарантийных мер для защиты акций, находящихся на хранении, поскольку по правилам Комиссии по ценным бумагам и биржам США эмитент несет финансовую ответственность за действие регистратора.

За исключением разницы из-за изменения курса валюты цена на эти расписки меняется пункт в пункт с изменением цены на базовые ценные бумаги, кроме тех случаев, когда на местном рынке ограничено участие зарубежных инвесторов.

 Различают два основных вида депозитарных расписок, имеющих хождение на зарубежных фондовых рынках. Это АДР — американские депозитарные расписки, имеющие обращение на фондовом рынке США и ГДР — глобальные депозитарные расписки, которые распространены на большинстве зарубежных рынков ценных бумаг.

Следовательно, это маркетинговый фактор, а по сути в базовой структуре депозитарных расписок различий нет.

Основными расчетными центрами по депозитарным распискам являются Депозитарная трастовая компания (ДТС) в США и Euroclear в Европе. Крупнейшим агентом по кастодиальным услугам для АДР является компания Морган Гаранти, в которой в конце 20-х годов нашего столетия АДР были изобретены для упрощения американских инвестиций на международном рынке.

В соответствии с правилом 144А, принятым Комиссией по ценным бумагам и биржам США в 1990 году, различают следующие формы АДР:

 Уровень 1. “Торговая” форма АДР, — обращается только на внебиржевом рынке. К этой форме не предъявляется никаких требований Комиссией по ценным бумагам и биржам США за исключением того, что данная форма АДР в своей основе содержит ценные бумаги только вторичного выпуска.

Уровень 2. “Листинговая” форма АДР, — обращается на бирже при условии прохождения соответствующей данной бирже процедуре листинга.

Уровень 3. Форма “предложения” АДР, — используется эмитентами, отвечающими требованиям Комиссии по ценным бумагам и биржам США в отношении регистрации и отчетности для новых эмитентов, желающих привлечь капитал за рубежом. Данная форма АДР обращается на бирже и поэтому должна соответствовать ее правилам и нормам.

 Уровень 4. Форма “частного размещения” АДР, — проводимая только среди “квалифицированных институциональных покупателей” (QIB) и любых неамериканских инвесторов в соответствии с Положением S правила 144А.

Кроме того, АДР подразделяются на “спонсируемые” — инициируемые компанией эмитентом акций, и “неспонсируемые” АДР — инициируемые инвестиционным банком-депозитарием.

Суть первых сводится к тому, что эмитенты акций "закладывают" их у "банка-кастоди", выпуская взамен расписки, тем самым получают прилив дополнительных финансовых ресурсов, оставаясь собственниками базовых акций со всеми вытекающими отсюда правами. Такое решение финансовых проблем "обходится" эмитенту выплатой комиссионных кастодиальному банку и причитающихся владельцам расписок дивидендов.

Во втором случае банк-депозитарий покупает акции в собственность, а потому у эмитента нет никаких обязательств перед держателями депозитарных расписок.

 В ценообразовании этих инструментов учитывается два важных момента:

• число базовых акций, представленных депозитарной распиской и
• влияние разницы в валютах базового инструмента и расписки.

В первом случае для расчета цены депозитарной расписки необходимо умножить цену акции на их количество по расписке и, наоборот, чтобы определить цену одной акции по расписке необходимо разделить цену последней на общее количество представленных в ней акций.

Влияние разницы в валютах предполагает, что базовая акция и депозитарная расписка имеют разные валюты выражения цены (например, акция в долларах США, а расписка в немецких марках). Поэтому, зная курс соотношения этих валют, цены этих инструментов приводят к одной эквивалентной валюте (или валюте расписки, или валюте базовой акции).

Определяя таким образом цену базовой акции на спотовом рынке и цену акции по расписке, находим между ними разницу. Если цена акции по расписке больше, чем цена акции на рынке, то существует потенциал для арбитража путем продажи депозитарной расписки и покупки базовых акций. Однако следует отметить, что при наличии ограничений в отношении покупки акций нерезидентами на внутреннем рынке потенциал для арбитража для данной группы инвесторов становится недопустимым.

 Одним из основных направлений использования депозитарных расписок помимо арбитража является содействие зарубежным инвесторам в купле-продаже ценных бумаг, к которым, в ином случае, последние не имели бы доступа из-за нормативных, инвестиционных и кредитных ограничений. Применение этих инструментов позволяет также зарубежным инвесторам избежать сложностей налогообложения, которые характерны для некоторых стран, а также ограничений в отношении зарубежных инвесторов.

Кроме того, депозитарные расписки во многом соответствуют страхованию риска, связанному с изменением валютного курса исходного эмитента базовых ценных бумаг.